您的位置 首页 配资平台

蒋超:我们可能会见证美国历史上最大的资产泡沫 中国加息将不会缺席

今日直播:

天弘基金张子法:注册制背景下的创业板如何投资?

南方基金崔蕾、上海证券交易所郑力海:周期之王大有起色

星石投资产品管理部副总监、策略师 汪岑:一周财经热点综述

银华基金薄官辉 、上海证券刘亦千、聪明投资者赵敏:聊透常识,带你投资乘风破浪

全球水资源释放何时停止?——了解中美货币政策框架(海通宏观分析师蒋超)

资料来源:蒋超宏观债券研究

面对新冠肺炎突然爆发的肺炎,以美国为首的发达国家普遍采取了前所未有的超宽松货币政策,导致货币普遍超值,住房市场、股票市场和黄金等资产价格大幅上涨。问题是树不能长到天上。这一轮全球水资源释放何时结束?

1.美国:传统的加息规则是无效的

美国上一轮的水释放发生在2008年金融危机期间。当时,为应对次贷危机,美国开始实施量化宽松政策,并实施零利率货币政策。此后,量化宽松的货币政策一直持续到2014年。经过三轮QE谈判,美联储的总资产增加了四倍,从9000亿美元增加到4.5万亿美元。此后,直到2017年,美联储才开始缩减资产负债表,其资产在两年内缩减至3.8万亿美元。经过短短两年时间,美联储于2019年底重启QE,今年6月,其总资产超过7万亿美元,几乎是19年来最低点的两倍。

从利率水平来看,美国从2008年底开始实施零利率的货币政策,直到15年后才开始加息。今年3月,在疫情的影响下,美联储再次重启零利率。所以问题来了?在最后一次大规模放水后,美联储用了6年时间撤出QE,用了7年时间提高利率。美联储这次什么时候会退出超宽松货币政策?这是2008年后的长期趋势,还是历史会有所不同?

美联储的双重使命。

美联储一直强调其双重使命,即价格稳定和充分就业,因此其货币政策也与价格和就业这两个指标密切相关。我们发现,在20世纪70/80年代,美国联邦基金利率与价格趋势高度一致,这意味着一旦价格上涨,美联储将开始加息。

至于就业,一个重要的衡量标准是失业率。美国国会办公室将定期公布美国的自然失业率,即充分就业时的失业率。因此,美联储的另一个目标是尽可能地降低美国的失业率,直到它接近自然失业率。

我们将美国实际失业率和自然失业率之间的差异定义为就业差距。我们可以发现,当就业差距为负时,意味着经济过热,这通常与美联储的加息周期相对应。当就业差距为正值时,意味着劳动力过剩,这意味着经济太冷,这通常与美联储的降息周期相对应。

陡峭的菲利普斯曲线。

问题是,美联储应该同时考虑价格和就业这两个主要指标。这两个指标中哪一个是轻的,如何衡量?20世纪50年代,新西兰统计学家菲利普斯发现失业率和通货膨胀率之间存在反向替代关系,也就是说,当失业率高时,通货膨胀率会很低,而当失业率很低时,通货膨胀率会很高。这种关系被形象地描述为著名的菲利普斯曲线。在1970/1980年代,美国的菲利普斯曲线大约是1: 1,即单位失业率的变化将导致单位通货膨胀率的反向变化。

经典泰勒规则。

1993年,美国经济学家泰勒发现了描述美国货币政策的经典泰勒规则。也就是说,美国货币政策的利率始终保持中性地位,在保持实际利率稳定的同时,它也随着就业差距和通货膨胀差距而动态变化。就业差距是指实际失业率和自然失业率之间的差异,以及对就业的影响

要理解泰勒规则,我们必须首先理解名义利率和实际利率的区别。通常,官方利率是名义利率,理论上受价格变化的影响。只有扣除价格,实际利率才能稳定。过去,市场通常假设美国实际利率的目标是2%。在此基础上,在加上通货膨胀率后,获得名义利率水平:

  名义利率=实际利率+通胀率=2%+通胀率。

然而,央行的利率目标不能设定在高于名义利率的水平,因为美联储有两大任务:维持价格稳定和促进就业。因此,最终的货币利率需要考虑两个因素,一个是通胀差距,另一个是就业差距。通胀差距越大,利率应该越高,因此通胀差距系数为正。就业差距越大,利率应该越低,所以就业差距系数为负。因为当时菲利普斯曲线中两者的关系大约是1: 1,所以最初的泰勒规则假设就业差距和通货膨胀差距的权重是1/2。这样,就获得了完整的泰勒规则:

联邦基金利率=名义利率1/2通胀缺口-1/2就业缺口=2%通胀率1/2通胀缺口-1/2就业缺口

利用泰勒规则,只要我们有美国通货膨胀率和失业率的数据,就可以计算出相应的最优货币政策利率,并与美国实际基准利率进行比较。我们发现泰勒规则的确是过去美联储货币政策框架的最佳描述,它很好地模拟了美国历史上的政策利率趋势,并且这种有效性一直持续到2009年。

经典泰勒规则无效。

但进入2010年后,我们发现传统的泰勒规则开始失效。根据它的模拟,美联储应该从2010年底开始加息,2012年基准利率应该提高到2%左右,2018年利率应该提高到4%以上。然而,事实是美联储在2015年之前一直保持零利率,自那以来最高利率也没有超过2.5%。这意味着,根据传统的泰勒规则,不可能有效预测美联储何时加息和降息,以及加息和降息的幅度。

  2美国加息注定迟到

为什么泰勒规则失败了,它在哪里改变了?

实际利率大幅下降。

在传统的泰勒规则中,假设实际利率为2%,这在2010年之前可能是正确的。我们用一年期美国国债利率与PCE通胀率之差来代表实际利率,1990-2009年间的平均值为2%。然而,自2010年以来,美国一年期平均实际利率已降至0%以下。

实际利率的下降可能是由于经济增长的持续下降。由于人口老龄化和技术进步放缓,20年来美国国内生产总值平均增长率降至历史最低值2.1%。

如果假设美国的实际利率已经从2%下降到0%,那么泰勒规则将被大大修正,并且计算出的理想利率水平将比以前平均下降2%:

  修正实际利率:联邦基金利率=0%+通胀率+1/2通胀缺口-1/2就业缺口

菲利普斯曲线变平。

在传统的泰勒规则中,就业差距和通货膨胀差距被赋予相同的权重,这意味着它们之间存在1: 1的替代关系,并且菲利普斯曲线是陡峭的。

然而,2000年后,我们观察到美国的高通胀消失了,其核心PCE价格指数长期徘徊在2%左右,从未超过3%。

在此期间,美国的失业率发生了巨大变化。在2008年金融危机之后和今年新冠肺炎疫情爆发期间,最高比率超过10%,在最繁荣时期,最低比率降至3.5%。也就是说,即使失业率超过两位数,也不存在严重的通货紧缩。即使失业率远低于自然失业率,也不会导致高通胀。

这意味着美国菲利普斯曲线的形状已经从陡峭变为平坦。过去,1个单位就业差距的变化会导致1个单位通货膨胀差距的变化,但现在可能需要5个单位就业差距的变化才能导致1

修正菲利普斯曲线斜率:联邦基金利率=0%通胀率1/2通胀缺口-1/10就业缺口

潜台词是,即使在充分就业之后,美联储也不需要大幅加息。

  修正泰勒规则:就业优先

在8月27日于杰克逊霍尔举行的全球央行年会上,美联储主席鲍威尔宣布调整货币政策框架,其核心是两点:第一点是引入平均通胀率目标。过去,美联储设定2%为通胀目标,而未来,它将设定2%的平均通胀率为目标,这意味着如果当前通胀率继续低于2%,即使未来通胀率升至2%以上,也不应该加息。第二点是调整就业观念。过去,如果实际就业达到充分就业,可能导致政策调整,但在未来,它将把实现最大就业作为主要目标,这意味着美联储不再担心实现充分就业会导致通胀风险。

鲍威尔的讲话实际上反映了美国菲利普斯曲线的变化,即在菲利普斯曲线被大幅拉平后,美联储不再担心通货膨胀,将目标转向充分促进就业和经济增长。反映在泰勒规则中,我们认为有两个新的变化。第一,只要存在就业差距,就不会加息,只有实现充分就业,才能实现加息。

  强调充分就业:联邦基金利率=0%(就业缺口0)

第二,引入了平均通胀率的概念,即即使当前通胀率高于2%,只要在一段时间内平均通胀率低于2%,就没有必要加息。

引入平均通胀:联邦基金利率=0%平均通胀1/2通胀缺口-1/10就业缺口(就业缺口=0)

考虑到上述变化后,我们用修正的泰勒规则模拟了2010年后的政策利率趋势,发现预测的利率趋势与美国联邦基金目标利率的实际趋势基本一致。2015年,CBO给出的美国自然失业率约为5%,而美联储在15年后实际失业率降至约5%后才开始加息。该模型预测的峰值利率约为2.1%,而美联储在将利率上调至约2.4%时,再次开始降息。

  未来加息只会迟到。

截至7月20日,美国的失业率为10.2%。对于未来,我们假设三种情况:乐观、中立和悲观。在乐观的情景中,我们参考了1919年美国流感的数据,其失业率在1921年达到11.7%,但在随后的两年中分别迅速下降到6.7%和2.4%,平均每月下降0.4%。在悲观的情况下,我们指的是2008年金融危机后,美国失业率从2010年底的10%左右下降到2015年底的5%,平均每月下降0.1%左右。中性情况介于两者之间。

根据传统的泰勒规则,美联储将在乐观和中性的情况下于2021年初开始加息,在悲观的情况下于2022年开始加息。充分就业后,美国的峰值利率最终将接近6%左右。

然而,根据修订后的泰勒规则,美国应该在乐观情况下最早于2011年9月加息,在中性情况下最早于2012年6月加息,在悲观情况下最早于2015年7月加息。无论如何,在美国充分就业后,最高利率不会超过2.5%。

事实上,在6月份的美联储利率会议上,利率预测的散点图与我们的上述预测基本一致,即委员会成员预测最早要到2022年之后才可能加息,而美国长期利率的平均预测水平仅为2.5%,明显低于美国上一个利率周期的峰值水平。

美联储货币政策框架的调整也可能反映出美国经济结构的变化,即其经济越来越依赖资本市场:一方面,大量资金在低利率环境下进入资本市场,导致无通胀的资产泡沫;另一方面,资本市场的繁荣可以刺激经济增长和增长

  3中国:加息经验貌似失效

让我们再看看中国。出于什么原因,未来何时有可能加息?

谁是中国的基准利率?

要分析中国央行何时加息,我们必须首先弄清楚中国的基准利率是多少。一般认为,一年期存贷款基准利率代表中央银行的基准利率。目前,一年期存款基准利率为1.5%,一年期贷款基准利率已与LPR挂钩,最新利率为3.85%。

但实际上,将存贷款基准利率作为中国基准利率是不准确的,因为12年后它还在继续下降,给人的印象是央行还在继续降息。但事实上,在2013年和2017/18年,中国也经历了两次短暂的加息周期。央行公开市场的基准利率,如7天反向回购竞价利率,完全显示了过去12年的利率变化,包括两个周期的利率涨跌。

过去的通货膨胀决定了利率。

另一个问题是,为什么中国的基准利率会发生变化?在《中国人民银行法》,中国人民银行给出了两个目标:保持币值稳定和促进经济增长。货币稳定的核心是通货膨胀率,所以经济增长和通货膨胀率应该是中国货币政策的两个核心指标。

我们发现,在2012年之前,基准利率的所有变化都可以用经济增长和通胀率的变化来解释。从经济增长的角度来看,所有的加息周期都发生在经济增长率稳定或上升的时期,而降息主要发生在经济增长率迅速下降的时期。

从通货膨胀的角度来看,加息基本上发生在通货膨胀率高的时候,或者是通货膨胀率继续上升的时候,而降息基本上发生在通货膨胀率继续下降的时候。

  如今利率已经脱钩?

然而,2012年后,中国基准利率的走势似乎已经与经济和通胀脱钩。从国内生产总值的实际增长率来看,2012年后呈持续下降趋势,因此很难解释2013年和2017/18年的利率上升周期。

从通胀率的角度来看,中国的CPI自2012年以来一直保持在2%左右,这使得15年的降息周期和2017/18年的加息周期难以解释。同样,当央行在2019年底开始降息时,CPI继续创出新高,央行降息的决定似乎与通胀率无关。

  4中国加息不会缺席

中国现行基准利率的变化是由什么决定的?我们认为,这实际上是经济通货膨胀及其背后的经济周期变化,但我们需要更仔细地观察。

经济周期仍然存在。

首先,从经济增长的角度来看,虽然12年后中国国内生产总值的实际增长率持续下降,但从国内生产总值的名义增长率来看,仍呈现明显的周期性波动,2013年和2017年出现短期稳定和复苏。

其次,从发电量增长率和核心消费价格指数等指标来看,2012年后中国经济也经历了两个经济周期,一个是12/13年的经济上升,另一个是14/15年的经济下降。另一个是16/17年的经济上升和18/19年的经济下降。

经济周期决定利率。

也就是说,经济增长和通货膨胀率不能解释中国基准利率的变化,因为它不能准确描述中国经济周期的变化,但中国经济周期仍然存在,可以用名义国内生产总值增长率等指标来准确描述,而银行实际贷款利率的趋势与名义国内生产总值增长率的趋势密切相关,名义国内生产总值增长率主要由经济增长和通货膨胀决定。 这意味着经济增长和通货膨胀仍然是决定中国利率走势的最重要因素,但我们需要找到一个更准确的代表中国经济增长和通货膨胀率的指标。

中国经济趋势的另一个良好指标是发电量的增长率。理论上,所有行业都需要电力,因此发电增长率可以用来近似真实的经济增长。我们发现10年期国债利率与中国发电增长趋势基本一致。2013年和2017年的利率上升周期伴随着发电量的上升,随后的利率下降周期也伴随着发电量的下降。

上述银行贷款平均利率和10年期国债利率都是市场化的利率指标,两者趋势基本一致。

然而,以7天反向回购竞价利率为代表的央行基准利率与银行贷款利率等市场利率走势基本一致,略落后于市场利率的变化。这意味着央行的利率政策决定也是基于经济周期的,其利率决定可能会滞后,但绝不会缺席。

加息周期不会消失。

为什么中国的经济周期仍在剧烈波动?我们认为,核心原因是中国经济仍然主要受房地产周期驱动,房地产投资增长率与以发电量增长率为代表的经济趋势高度一致。

每次中国经济启动,它仍然依赖于货币增长率的提高,而货币增长率的提高反过来又会推动房地产销售和投资。每次经济下滑,主要原因是货币增长率下降,导致房地产销售和投资下降。

因此,中国目前的经济周期仍然主要是由货币和融资驱动的,这导致了经济通过房地产周期的周期性波动。因此,央行的基准利率最终将会相应改变。

展望未来,随着新一轮杠杆周期的开始,中国的社会金融增长率趋于回升,这意味着房地产周期已经转向上行,中国经济也进入了新一轮的复苏周期。相应地,中国的利率也将进入一个上升周期,而中国的加息可能在未来晚些时候,但不会缺席。

综上所述,中美两国货币政策框架的核心实际上是经济增长和通货膨胀两大指标。美国经济严重依赖资本市场,其过度的货币不会导致通货膨胀。在修改了货币政策框架后,美联储要么提高了对通胀的容忍度,走向持续放水不回头的道路,要么在实现充分就业之前不会放弃。我们可能会见证美国历史上最大的资产泡沫。然而,中国经济严重依赖房地产市场,货币过度仍将导致经济周期性波动。因此,在货币融资的增长率回升后,未来的加息将只是晚些时候,不会缺席。


陈强爱配资原创文章,转载请注明来源并保留原文链接https://www.cqast.net/peizipingtai/39886.html


热门文章