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CICC战略:疫情对美国企业资产负债表的影响及其启示

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【CICC战略|海外】疫情对美国企业资产负债表的影响及其启示

资料来源:凯文战略研究

疫情对美国企业资产负债表的影响及其启示

—— 2020年11月16日~ 11月22日

这次疫情的影响从现金流量表开始,到资产负债表结束。但相对于住宅板块,美国企业的杠杆在疫情爆发前处于较高水平,因此影响更大。特别是,

1)疫情过后,企业杠杆率大幅上升,第三季度略有改善。

2)作为回应,企业大量发行债券,手头现金激增。

3)违约率上升;在经营现金流明显改善之前,企业无法承受融资条件明显收紧。

4)修复资产负债表,提高产能利用率是企业启动新的资本支出周期的重要前提,目前需要时间。

此外,本周值得注意的变化是,除了疫苗的积极进展外,美国疫情各方面都明显恶化,这表明迫切需要更多的防控措施来拉平曲线,以缓解医疗资源的压力,这可以在几周内实现,在欧洲已经得到验证。低死亡率的影响仍然不是毁灭性的,但在短期内势必会继续干扰复工进度,扩大产需差距。

焦点讨论:疫情对美国企业资产负债表的影响及现状

对于企业和居民来说,这次疫情的影响从现金流量表(企业现金流和居民工资收入)开始,最后是资产负债表(没有出现系统性大规模违约和破产),但疫情爆发前,美国企业的杠杆水平较高,所以影响更大,这体现在信用债券,尤其是高收益债务资产一度压力很大。由于美联储及时采取行动“扭曲”信用债券市场定价,并提供充足的流动性,现金流量表的影响得以避免。

所以疫情最大影响已经过去两个多季度了。美国企业部门的资产负债表状况如何?你还面临更大的违约压力吗?这对我们判断后续的利润回收,尤其是企业的资本支出能力,具有重要的参考意义。结合美股第三季度业绩的最新披露,我们做如下梳理。

1)疫情过后,企业杠杆率大幅上升,第三季度略有改善。无论是从债务占GDP比例的宏观角度,还是从企业资产负债率的微观角度,美国企业的杠杆水平在第二季度都有明显攀升,明显高于2008年金融危机期间的高点(2Q20非金融企业债务占GDP的90%,金融危机期间的高点为74%)。

相比之下,美国居民和金融机构的杠杆水平自疫情爆发以来也有所上升,但仍远低于2008年金融危机期间的高点,这也是支撑美国消费快速复苏的重要原因。但第三季度业绩显示,美股杠杆略有提升,总负债/股东权益从第二季度的2.12微降至2.11。

2)作为回应,企业大量发行债券,手头现金激增。企业债务偿还压力飙升,信用债券市场形势紧张,促使美联储从3月开始直接购买信用债券,注入流动性,“扭曲”信用债券定价,美国信用债券利差逐渐回落到疫情前的低位(图25)。

在这种背景下,企业在紧急情况下发行债券或大量借款,导致手头现金急剧增加。所以剔除现金后净债务杠杆的增加相对温和。根据最新数据,在第一

3)违约率上升;在经营现金流明显改善之前,企业无法承受融资条件明显收紧。在高负债率的背景下,企业在经营现金流没有明显改善之前,很难承受财务状况的明显收紧。事实上,美国信用债券的违约率自疫情爆发以来已经明显上升。根据惠誉的最新数据,2020年美国信用债券和高收益债券的违约率分别为5.5%和5.0%,高于正常的2-4%。惠誉预测,这种情况将持续到2022年。

目前,美国强劲的消费需求显著提振了相关行业(如家电、汽车、零售等)的盈利能力和现金流恢复。),但其他企业,尤其是生产方,仍然高度依赖疫情控制和复工压力,并没有得到完全缓解(目前复工程度约为疫情前的60-65%)。

4)修复资产负债表,提高产能利用率是企业启动新的资本支出周期的重要前提,目前需要时间。持续稳定的消费需求和明显较低的消费品库存可能带来新一轮的补货周期(《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》),这也是我们认为支撑未来增长和修复的核心变量(《资产配置专题:如果新一轮补库周期开启》)。

但从需求库存产能利用投资的传导链来看,美国企业能否启动新一轮资本支出周期,取决于产能利用能否恢复到更高水平(有增加投资的必要)和企业资产负债表的修复(增加投资的能力)。目前这两点还有待实现,这也是美国企业第三季度资本支出依然低迷的原因,与第二季度的低水平持平。

市场动态:除疫苗外,美国疫情各方面均明显恶化;价值继续领先

过去一周,美股波动下跌。疫情在美国继续升级,财政部表示,美联储提供的一系列本金支持的贷款便利(如信用债券支持便利)在年底后不会继续,可能拖累了情绪。但市场风格仍以价值为导向,能源、汽车、零部件等价值板块继续领涨,原材料、原油等上游资源也普遍上涨。相比之下,FAAMNG下跌,而美债利率和美元指数下跌。这和我们《2021年展望:疫情径曲、补库通幽》年的看法和配置方向,以及年度展望《疫苗进展强化顺周期配置逻辑》基本一致。

本周值得注意的变化是,除了疫苗的积极进展外,美国的疫情各方面都明显恶化。莫德周一(11月16日)宣布,其新冠肺炎疫苗第三阶段临床试验的早期有效性达到94.5%,并计划在12月获得美国的紧急使用授权。

但疫苗“远水还不能解渴”,美国疫情沿着新入院ICU死亡的环节迅速传播,各方面都在恶化:据OurWorldInData统计,截至2020年11月20日,1)美国新确诊18.8万余人;2)住院人数和ICU重症监护病房数快速增长,已超过3、8月份的高点;3)医疗资源的占用使死亡率上升,超过8月份的峰值(分析师金麒麟),但仍低于3月份。

美国疫情迅速恶化,持续向下传播,说明迫切需要更多的防控措施来拉平曲线,缓解医疗资源压力。至此,欧洲国家11月份采取的封城措施初见成效,新增确诊病例有所下降。虽然死亡率不高,但其影响仍不具有毁灭性,但势必会在短期内继续干扰复工进度,扩大产需差距。

资产表现:大债股继续领涨,大宗商品领涨。在过去的凌晨

情绪定位:VIX小幅上涨,新兴市场超买,铜多头创新高。VIX指数小幅上涨,美股空头/多头期权比例继续下降;新兴市场进入超买区间,铜多头保持高位。

资本流动:美股持续流入,新兴股加速流入。过去一周,尽管经济放缓,美国股市仍保持大规模流入;与此同时,新兴市场也呈现加速流入的趋势,这是连续第九周。在债券市场,高收益债券和信用债券的流入放缓,而利率债券的流出放缓。

基本面和政策:零售额环比下降,房地产市场表现强劲。10月份,美国零售额增速环比下降,但数据显示,房地产市场稳步发展。与此同时,上周首次申请人数出现反弹。盈利能力方面,标准普尔500指数2020年每股收益预计同比下降14.6%,市场一致预计2021年同比增长21.8%;全球主要市场的收益调整情绪继续改善。

市场估值:主要市场的估值仍然很高。美股动态PE小幅下跌至12月份21.7倍;当前27.7倍静态PE低于增长和利率支撑的隐含合理水平(31.7倍);其他市场的估值也继续保持高位。


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