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建行郑奎芳:货币宽松或持续到2021年上半年1月的概率较高

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货币政策宽松能持续多久

资料来源:《证券市场周刊》

公司债的还款压力越来越大。为了满足结构性存款压力下降和金融技术监管政策平稳过渡的需要,货币政策宽松可能会持续到2021年上半年。降低标准替换部分MLF的必要性在上升,2021年1月降低标准的概率很大。

本刊特约作者郑奎芳/文

2020年初,疫情蔓延。为了对冲疫情对实体经济的影响,央行实施了超过市场预期的宽松货币政策。之后,随着中国疫情的有效控制,前期流动性过度宽松导致监管套利活动增加,宏观杠杆率快速上升,央行货币政策自5月份以来继续回归正常。在降低流动性的同时,要求银行大幅减少结构性存款余额,资本利率中心和债券收益率同步上升。11月19日10年期国债收益率升至3.35%,为2019年5月以来最高,为87个基点;高于4月8日2.48%的低点;11月24日,最高的一年期上涨至2.97%,比4月23日1.12%的低点高出185个基点。

然而,自11月30日以来,央行投入市场流动性的努力一再超过市场预期。对于投资者来说,幸福来得有点突然。央行的货币政策发生了微妙的变化。推动央行边际宽松的原因是什么?未来可持续吗?区分这些问题有助于投资者把握未来市场的投资节奏。

央行偏好宽松政策的原因

11月16日,央行超额展期8000亿元人民币的MLF,对冲本月到期的6000亿元人民币的MLF,基本符合市场预期。但两周后的11月30日,意外新增2000亿元的MLF,打破了2020年以来每月只有一次MLF操作的惯例。12月15日,央行继续进行9500亿元以上的MLF,创历史新高,超出市场预期。套期保值到期后一个月净增3500亿元。12月21日,央行在三个月后重启14天逆回购。此后连续三天逆回购量在900亿-1200亿元之间。因此,12月23日银行间市场和全市场存款机构隔夜质押式回购利率分别降至0.59%和0.69%,均创历史新低。

央行从5月到11月改变了相对紧缩的货币政策方向,主要是出于以下四个方面的考虑:

第一,关心新年的流动性,但不足以说明央行的大投入。12月一直是资金需求最旺盛的月份。除了纳税,还有MPA考核、年末退库、业绩反转等因素。此外,12月份国债发行高达7263亿元,融资净额约5550亿元,仅比11月份少124亿元,明显高于往年12月份。因此,央行有必要增加流动性,以确保新一年的流动性安全。

第二,稳定市场预期。10月下旬以来,大型AAA级企业信用违约事件接连发生,导致债券市场震荡加剧。由于赎回压力,一般基金被动去杠杆化,质押融资门槛提高,导致货币市场流动性分层和信用债券市场信用分层现象日益明显。央行增加流动性有助于缓解市场金融压力,压低融资成本,稳定债券市场预期。12月份整个市场的平均隔夜和7天回购利率分别比11月份下降了79个基点和28个基点,分别降至1.14%和2.34%。

第三,部分弥补th

因此,央行通过增加MLF投资释放中期流动性,部分弥补银行中长期债务缺口,降低银行资本成本,从而不影响实体经济的融资。在央行的一系列操作下,12月份银行间存单发行利率明显下降。截至12月31日,银行同业存单平均发行利率较11月底下降50个基点至2.85%,主要在12月中下旬2.85%-3.10%区间运行。央行成功纠正偏差,引导市场利率(银行间存单发行利率)围绕央行政策利率(一年期MLF操作利率)运行。

第四,希望改善市场融资环境,遏制信用违约风险蔓延。11月份的信用违约事件对信用债券一级市场的融资功能造成了很大影响。11月份一级市场延迟或未能发行的债券规模达到2135亿元,较10月份大幅增长86%。

11月21日,国务院财政委员会第43次会议指出,要坚持“零容忍”态度,严厉查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法行为。严惩各种“逃废债务”,保护投资者的合法权益。会议还提到“保持合理充足的流动性,牢牢把握无系统性风险的底线”。

12月非金融企业信用债券到期1.23万亿元,比11月增加844亿元,企业偿债压力加大。此时,央行增加货币供应量,改善市场融资环境,恢复信用债券市场的融资功能,缓解企业借新还旧的压力,遏制违约风险的上升和蔓延。

在央行关怀下,一级市场延期或失败债券规模12月降至1338亿元,接近2020年平均水平(1354亿元),融资功能恢复。从信用违约情况来看,12月份债券市场有5家公司违约,比11月份少4家,涉及债券规模108亿元,比11月份少119亿元。

政策宽松会持续多久

2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议指出,2021年,宏观政策要持续、稳定、可持续,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济复苏的必要支持,政策操作要更加准确有效,不要急转弯,要把握好政策的时效性。所以央行12月的宽松政策是符合“不急转弯”的基调的。

这种宽松的状态会持续多久?这主要取决于以下三个因素:

一、疫情死灰复燃对经济的影响。

12月14日,英国向世卫组织报告,发现一种新变种SARS-CoV-2更容易在人与人之间传播,其传播速度比原病毒快70%。12月20日,伦敦和英国其他地区开始实施最高级别的“四级”封锁限制。目前,英国已在丹麦、荷兰、意大利、澳大利亚、爱尔兰、德国、法国、加拿大、香港、日本和韩国发现变异病毒确诊病例。美国疾控中心12月22日表示,由于美英人员往来以及这种变异型SARS-CoV-2的高传染性,很有可能会输入美国。12月18日,南非也报道了一种新的变异病毒的出现,这种病毒比在英国发现的病毒更容易传播,也更容易变异。南非疫情呈指数级扩散,年轻人更容易感染,已经扩散到英国和日本。12月26日,日本政府宣布将再次升级入境封锁措施,从12月28日至2021年1月底暂停所有国家和地区的新入境。同时,马来西亚、智利和尼日利亚也发现了SARS-CoV-2突变。在大连、沈阳、北京等地,零星确诊病例增多,尚

这是一个寒冷的冬天,又一场疫情再次来袭,这可能会对刚刚开始复苏的全球经济造成沉重打击。疫情可能仍然是影响2021年经济走势的重要变量。虽然许多公司的新冠肺炎疫苗正在开发、大规模生产和投入疫苗接种,但新冠肺炎仍有许多继发感染的病例,这表明了SARS-CoV-2的变异或对疫苗有效性的怀疑。如果2021年疫情的蔓延超过当前市场的乐观预期,那么疫情和疫苗的不良预期将极大地影响消费和投资需求,进而对全球经济和金融市场产生重要影响。在这种背景下,中国的货币政策不应过早退出,仍应保持一定程度的宽松。

第二,企业债务偿还压力。

为应对疫情,中国于2020年2月至4月实施了极其宽松的货币政策,宏观杠杆率上升。国家金融与发展实验室(NIFD)发布的《2020年三季度中国杠杆率报告》数据显示,到2020年第三季度末,我国宏观杠杆率从2019年底的245.4%上升到270.1%,上升27.7个百分点。但从季度来看,央行货币政策操作自5月份恢复正常后,取得了显著成效。第三季度宏观杠杆率仅增长3.7个百分点,增速高于第一季度和第二季度(分别为13.9%和7.1%)。

杠杆率的另一面是公司债务。根据CICC固定收益部门的计算,2020年中国新增社会融资的40%将用于偿还利息。随着社会融资存量的扩大,预计2021年偿还利息在社会融资中的比例将达到50%。可以看出,社会福利对经济的拉动作用在边际递减,而企业债务的偿还压力越来越大。

2020年新增社会融资预计35万亿元左右。如果货币政策继续紧缩,2021年新增社会融资明显回落到30万亿左右。这样,用于再投资新增社会福利的部分将大幅下降,而用于债务延续的部分将继续增加。如果疫情的意外不利影响再次发生,企业的供给能力和盈利能力就会恶化,债务风险迅速上升,从而引发违约潮。所以央行还是需要适度宽松。

2020年12月21日召开的国务院常务会议决定延长普惠小微企业延期还本付息政策和信贷支持计划,要求适当延长政策期限,按照市场化原则延期。这将有助于缓解实体,特别是小微企业的财务压力,减少疫情影响下的违约风险敞口。也体现了“不急转弯”政策的回暖基调。

最后,配合其他监管政策,平稳过渡。

第一,结构性存款压降政策。据媒体报道,2020年6月,监管部门要求银行在年底前逐步将结构性存款规模缩小至年初规模的三分之二,即比年底前2020年4月达到的最大规模12.14万亿元减少5.74万亿元,截至11月为4.68万亿元。

根据中国人民银行的数据,截至2020年11月,其他接受存款公司(银行)总资产较2020年4月增加14.72万亿元,增速为4.9%。从资金来源来看,其对非金融机构和家庭的负债(包括存款)增加了8.49万亿元,剩余6.23万亿元相对于资产的缺口,44%来自债券发行(2.75万亿元),22%来自对央行的贷款(1.40万亿元),18%来自对其他金融公司的负债(1.11万亿元)。

显然,监管机构要求银行减少结构性存款造成的债务缺口,结构性存款主要是通过发行债券(包括银行间存单)、增加MLF和反向回购需求来弥补,但这仍然不足以完全弥补结构性存款的减少,因此对证券、基金和保险等其他金融公司的贷款有inc

第二,金融技术监管政策。近日,中央政治局会议和中央经济工作会议作出了加强反垄断、防止资本无序扩张的一系列重要部署。在2021年的重点任务中,中央经济工作会议提到“要加强监管,增强监管能力,坚决反对垄断和不正当竞争。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。”预计2021年,信贷、保险、理财、证券、基金等金融科技和互联网平台公司的金融活动将纳入监管范围,进行特许经营,补充资本。在资金不足的情况下,可能需要缩小相关业务规模。金融科技公司的财务杠杆降低,2021年将比2020年大幅降低货币乘数。根据“货币供应量=基础货币货币乘数”的公式,为了避免货币供应量急剧下降带来的经济和债务问题,央行要么增加基础货币,如增加MLF、逆回购,要么增加传统金融的货币乘数,如降低标准。

综上所述,由于央行早期货币政策常态化操作取得显著成效,世界尚未走出疫情阴影,企业债务偿还压力加大,且符合结构性存款压力下降和金融技术监管政策平稳过渡的需要,中国货币政策宽松预计将持续至2021年上半年,实现从宽货币到宽信贷的传导,稳定经济,降低债务风险。

降低标准替换部分MLF的必要性在上升,2021年1月降低标准的概率很大。截至2020年11月底,MLF余额达到4.8万亿元,为2019年1月以来的最高水平。随着多边基金规模的增加,多边基金中的质押券将逐渐短缺。借鉴2018年以来的经验,每当多边基金余额接近或超过4.2万亿元时,央行迟早会降低存款准备金率,通过降低RRR来替代部分多边基金,投放流动性,解决机构无债券质押的问题,如图4灰色边框所示。目前MLF余额接近5万亿元,央行有必要降低标准0.5个百分点,以替代部分MLF。此外,1月份信贷供应规模为全年最高,资金需求旺盛。自2018年以来,央行已连续三年在1月份下调RRR,预计最新一次RRR降息可能发生在2021年1月。

(作者是高静,中国建设银行金融市场部副经理。本文仅代表个人观点,与机构无关。)


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