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中欧基金:价值与成长指数大背离估值差达到历史最高

价值与增长指数之间的巨大偏差

资料来源:《证券市场周刊》

从长期来看,沪深300价值指数在基本面上优于成长型指数的优势,再次向投资者证明了“便宜买,不追热点”的重要性。

特约作者曹明昌陈嘉禾/文

在过去的一年多时间里,以低估值为特征的价值股和以高ROE、高增长率为特征的成长股之间出现了很大的偏差。通过分析沪深300指数家族中的两个指数可以清楚地观察到这种偏差:沪深300价值指数和沪深300增长指数。

过去两年增长指数超过了

沪深300价值与成长指数均以沪深300成份股为样本银行,分别选取价值因子得分最高的100只股票和成长因子得分最高的100只股票作为其成份股。这两个指数都是基于2004年12月31日的,基点都是1000点。

从历史表现来看,2018年之前,价值指数的表现更好。截至2018年12月31日,沪深300价值指数收于4099点,沪深300成长型指数收于3296点,长期收益不变,价值指数略高。而且考虑到两个指数都不含红利,价值股的红利比成长股高,从长期收益来看,2018年之前价值指数的表现会更好。

然而,在2019年和2020年,事情发生了巨大的变化。2019年,沪深300价值指数上涨24.1%,增长指数上涨53.9%。这直接导致两个指数分别在2019年12月31日收于5089点和5074点,长期回报趋于一致。

到2020年,事情会变得更加极端。当年价值指数只上涨了0.2%,而增长指数上涨了44.0%。截至2020年12月31日,两个指数分别收于5098点和7304点,沪深300成长型指数在长期内明显优于价值型指数。

从沪深300价值指数和成长型指数的年收益差异来看,2019年和2020年也创下历史极值。2019年之前,价值指数和增长指数的收益率最小差在2019年才达到-19.7%,2006年下一个最小值为-13.2%。然而,这一数值在2019年达到-29.8%,在2020年达到-43.8%。

价值和增长指数之间的估值差异达到了历史最高水平

随着沪深300价值指数和增长指数之间的表现差距,两个指数之间的估值差异达到了历史最高水平。

对于指数,常用的估值方法有三种:PE(市盈率)、PB(市盈率)和DY(股息率)。截至2020年12月31日,价值指数的PE和PB分别是8.9倍和1.0倍,而增长指数分别是25.0倍和4.9倍。

如果价值指数的PE和PB除以增长指数的估值,比率为36%和20%,这是自2008年这两个指数的估值数据可用以来的最低值(数据取自Wind信息)。从2008年到2020年的13年间,这两个比率在每年年末的平均值分别为71%和58%,远高于2020年12月31日的比率。

从股息率来看,2020年12月31日沪深300价值指数的股息率为3.8%,为2008年以来历史最高,而成长型指数的股息率为1.1%,为历史最低。两者之间的差距达到了2.7%,这是2008年至2020年13年来的最高值。在此期间,股息收益率差的平均值仅为1.5%。

从长期来看,增长指数较高的净资产收益率并不能带来更好的基本面增长

沪深300成长型指数的主要优势在于其更好的增长因子,其中最重要的是更高的ROE。

2020年12月31日,沪深300价值指数的ROE为10.9%,而增长指数的ROE为19.8%。与此同时,两者之间的差异达到了-8.9%,这是自2008年有数据以来的最低水平。从2008年到2020年的13年中,这种差异的平均值为-3.7%,沪深300成长型指数的净资产收益率高于沪深300价值型指数的所有年份。

但有趣的是,以高ROE为代表的增长因素(包括高增长率、高利润率等。),作为增长指数的特征,长期来看不会给增长指数带来更高的净利润、净资产或股利增长率。

利用沪深300价值指数和成长型指数的价格、PE、PB、DY,可以很容易的找到这两个指数每年对应的收益(E)、净资产(B)和分红(D)。以2008年12月31日为基期,以基点为100,即沪深300价值指数和成长指数的净利润、净资产和分红均为100,那么到2020年12月31日,沪深300价值指数和成长指数的利润将分别变为322和203,在原有基础上分别增长222%和103%。净资产分别为488和191,分别增长388%和91%。股息分别为316和193,分别增长216%和93%。

很明显,沪深300成长型指数在基本面上更高的增长因子,并没有在长周期内给该指数带来更好的基本面增长。

贵如粪土,便宜如玉

为什么沪深300成长型指数更好的基本面和更高的增长因子没有给该指数带来更高的基本面增长,而只是让它跑赢了近两年估值历史最高的沪深300价值指数?

原因很简单。虽然沪深300成长型指数的标的资产基本面更好,但它们的售价总是比价值指数高得多。同时,由于市场倾向于偏好成长型的热股和被低估的股票,沪深300成长型指数在更换成份股时总是会替换最热门的股票,而这些热股加入指数后往往会有很大的涨幅。在这样的现象下,当投资者付出较高的价格购买其成份股的基本面资产质量和成长性较好的指数时,长期基本面回报反而呈现劣势。

贵如粪土,贱如珍珠玉。从长期来看,沪深300价值指数在基本面上优于成长型指数的优势,再次向投资者证明了“便宜买,不追热点”的重要性。这正如沃伦巴菲特一直教导的:价值投资需要买好东西,但也要注意不要付出太高的代价。

(作者为中欧基金基金经理、九一清泉科技首席投资官)


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